全球市占第一破发：梅卡曼德的具身智能估值难题

2026年，持续火热的具身智能赛道开始步入IPO验证期。9月初，被冠以“具身智能眼脑手第一股”的梅卡曼德正式登陆港交所。

然而，二级市场的表现却显得耐人寻味。梅卡曼德港股公开发售阶段获3835倍超额认购，一手中签率仅3%。基石投资阵容也极其豪华，包括Baillie Gifford领投6000万美元、泰康人寿出资4000万美元，以及Jane Street等9家机构合计认购1.86亿美元，锁定了发售股份的62.02%。

但这家长线机构背书、散户追捧的公司，上市首日报收99.8港元，破发1.87%，随后数日持续走低，股价下探至78港元左右。

高增长背后的盈利困局

二级市场的估值逻辑始终锚定在长期盈利能力上，而梅卡曼德恰处于一个尴尬的过渡期。

招股书显示，2023年至2025年，梅卡曼德营收从1.81亿元增至3.89亿元，复合年增长率达46.6%，毛利率由39.1%攀升至64.6%。然而，公司三年累计亏损超10亿元，经营现金流持续为负，截至2026年3月末现金及等价物约为3.46亿元。

亏损虽有收窄迹象（经调整净亏损从2023年的3.34亿元降至2025年的1.09亿元），但高增长在很大程度上是由高昂的销售投入拉动的。灼识咨询数据显示，行业可比公司的销售费用率通常在20%至35%之间，而梅卡曼德2023年该比率高达102.7%，即便2025年压降至43.3%，依然居高不下。

收入结构同样存在隐患：

1. 渠道高度依赖系统集成商：2025年集成商渠道收入占比超八成，下游压价与账期拉长直接挤压其利润与现金流。
2. 产品结构过于集中：93%的收入来自3D视觉引导产品，真正被寄予厚望的具身智能核心——Mech-GPT多模态大模型与Mech-Hand灵巧手，尚未实现大规模商业化。

按发行价计算，公司市值约127亿港元，市销率（PS）超30倍，远高于港股传统机器视觉企业。市场此前是按“具身智能平台”给予溢价，但当前的业绩基本盘仍是一家“机器视觉硬件供应商”，预期与现实的撕裂直接导致了股价回调。

长期资本押注的“车间护城河”

既然报表承压，Baillie Gifford等海外顶级长线资金为何仍愿意锁定超六成筹码？

答案在于其十年来通过一线落地筑起的工程壁垒。红杉中国2020年投资梅卡曼德时，创始人邵天兰和团队便长期泡在钢铁厂、汽车厂等产线一线。这种深耕车间打磨技术的能力，使其产品在细分领域形成了数据与算法飞轮。

截至招股书披露期，梅卡曼德的产品已在近50个国家和地区部署超2.9万台，进入超100家《财富》世界500强企业产线。2025年，其在“AI+3D视觉引导通用智能机器人组件”市场的全球收入份额达22.1%，位列第一；海外收入占比升至50.3%，海外毛利率高达79.2%。

长期资本押注的核心，是这种经受过真实极端工况验证的先发优势，在下一个人形与工业机器人爆发周期中仍难以被替代。

商业化闭环的真正考验

登陆港股为梅卡曼德带来了约22亿港元的募资净额，公司计划将31.8%用于研发（核心投向Mech-GPT与灵巧手），29.4%用于全球化商业拓展，25.2%用于拓宽制药、医疗包装等新应用场景。

但这套商业蓝图面临严峻的时间窗口：

• 新业务周期较长：Mech-GPT预计2026年底规模化推出，Mech-Hand则需等到2027年下半年才可能形成实质规模。
• 获客瓶颈显现：2026年一季度，公司存量客户收入贡献上升至86%，存量复购虽高，但新场景拓展节奏放缓，可能制约增量空间。
• 巨头加速进逼：基恩士已推出搭载32核AI处理器的VS-G系统，康耐视接连发布AI视觉新品，行业竞争进一步白热化。

对于具身智能企业而言，从技术可行性跨越到规模化盈利是必须经历的阵痛期。只有当产线上的技术能够兑现为财报上的持续利润，梅卡曼德才能真正走出这道估值难题。