星辰天合再战港股IPO：毛利率承压与现金流考验

AI产业爆发带动企业对底层存储设施的需求激增。北京星辰天合科技股份有限公司（以下简称“星辰天合”）近日更新港股招股说明书，再度向港交所发起冲击。

作为国内主要的独立分布式AI存储方案商，星辰天合在2025年实现微幅扭亏。但财报背后，公司正面临一体机毛利率跳水、经营现金流承压、研发费用率持续下滑等一系列现实挑战。

估值近46亿，上市成败牵动回购条款

星辰天合由胥昕与王豪迈于2015年联合创办。两位创始人曾任职于UnitedStack，早期深度参与了OpenStack和Ceph等开源云计算与存储生态的技术建设。随着大模型浪潮兴起，公司业务从传统的云计算与分布式存储，逐步扩展至面向AI训练和推理的高性能存储架构。

按2025年装机量口径计算，星辰天合在中国分布式AI存储方案市场占有10.6%的份额，位列第二，是国内最大的独立软件方案商。

自成立以来，星辰天合共完成八轮融资，投资方包括博裕投资、北极光创投、启明创投、红点中国、腾讯等头部机构，F+轮投后估值达到45.8亿元。

招股书显示，胥昕、王豪迈及员工持股平台合计控制约24.78%的表决权，构成最大股东集团。值得注意的是，早期投资人拥有的赎回权协议已被转嫁至创始人层面：赎回权在递表前虽暂时中止，但若上市失败或逾期未成，相关回购权利将恢复生效，创始人面临极大的兜底风险。

利润微薄，一体机毛利率降至18.9%

招股书数据显示，2023年至2026年上半年，星辰天合营收分别为1.67亿元、1.72亿元、2.67亿元和1.86亿元。同期净利润分别为-1.81亿元、-8417.9万元、713.7万元及30.7万元，2025年才勉强扭亏，盈利空间非常有限。

星辰天合的业务主要分为纯软件型方案、软硬一体机及配套运维服务：

1. 软件型解决方案：包含数据湖存储（负责海量原始数据保存）与训推存储（负责高并发读写），毛利率极高，报告期内稳定在96%至99%之间；
2. 一体机产品：将自研存储软件与采购的硬件服务器整机预装交付。随着硬件交付比例上升，该板块毛利率从2023年的25.5%骤降至2026年上半年的18.9%。

一体机交付让公司直面硬件供应链涨价与元器件采购压力。在渠道方面，公司分销模式收入占比已达65%以上。截至2026年6月末，在421家分销商中，超过六成为当期未产生收入的“不活跃分销商”，渠道扩张效率面临瓶颈。

现金流持续失血，研发费用率走低

虽然贴着“AI”标签，但星辰天合的核心业务属于存储基础设施软件开发，并未涉足底层模型自研。

财报显示，公司的研发开支占营收比例从2023年的65.9%一路下滑至2026年上半年的22.3%，实际开支金额也从1.10亿元逐年递减。

在市场竞争上，公司既要面对华为、浪潮等具备硬件自研与强大供应链底盘的整机巨头，又要对抗阿里云等拥有全栈云计算生态的云服务商。若按整体数据存储市场口径统计，星辰天合在内地的市场份额仅有约0.1%。

与此同时，公司现金流状况日益趋紧。资产负债率从2023年的21.1%上升至39.6%，截至2026年6月末，现金及现金等价物为2633.5万元，账上还新增了2801.9万元短期借款。由于经营现金流仍处于净流出状态，自身的造血机能尚未完全建立。

面对行业巨头的挤压与一体机毛利的滑落，星辰天合若想稳住独立存储软件厂商的生态位，亟须通过此次IPO补充流动性，为后续的技术研发与市场扩展争取时间窗口。